烟台[YanTai]万华[WanHua]（600309）：业绩基本符合预期 应具有一定溢价

1、2010 年10 月22 日烟台[YanTai]万华[WanHua]公布2010 年三季报： 2010 年前三季度[SanJiDu]公司[GongSi]实现营业收入67.06 亿元，同比增长[ZengChang]44.07%，净利润为9.69 亿元，同比增长[ZengChang]12.11%。其中三季度[SanJiDu]单季营业收入为23.25 亿元，同比增长[ZengChang]22.10%，净利润为3.63 亿元，同比增长[ZengChang]0.37%。三季度[SanJiDu]单季综合毛利率23.52%，同比下降8.88 个百分点，环比下降2.44 个百分点。前三季度[SanJiDu]每股收益为0.58 元，第三季度[SanJiDu]单季每股收益为0.22 元，业绩基本符合我们[WoMen]的预期。

2、2010 年三季度[SanJiDu]由于MDI 进入传统淡季，同时进口产品，尤其是聚合MDI 对国内市场价格的冲击较大，导致MDI 价格一直在低位，而主要原材料苯胺的价格则由于主要供应商形成短期的价格联盟，使其维持在高位，导致公司[GongSi]的毛利空间被进一步压缩。我们[WoMen]预计公司[GongSi]2010 年纯MDI 和聚合MDI 的含税年平均价格将分别保持在18,000 元/吨和16,500 元/吨的水平(公司[GongSi]MDI 产品价格通常要比市场平均价格高200-300 元/吨)。

3、我们[WoMen]认为，三季度[SanJiDu]应该是烟台[YanTai]万华[WanHua]的业绩低点，未来公司[GongSi]业绩将出现环比增长[ZengChang]。

首先，随着2010 年年底或2011 年初公司[GongSi]宁波二期30 万吨MDI 项目的建成投产(尽管比预期有所拖后)，公司[GongSi]的销售规模将有明显的提高。(文章来源环球聚氨酯网)

其次，烟台[YanTai]万华[WanHua]宁波二期项目是全球最大的一体化项目，除30 万吨MDI 外，还配套有27 万吨硝酸、36 万吨苯胺，我们[WoMen]预计一体化将使MDI 的吨成本下降10%-15%，公司[GongSi]的毛利率将有所提高。

第三，随着下游需求的复苏MDI 价格将走出低谷，目前纯MDI 的市场价格已经重新上涨到20000 元/吨以上，聚合MDI 也恢复到16500 元/吨的水平。

第四，烟台[YanTai]万华[WanHua]的TPU、改性MDI、容威组合料、氢化MDI(H12MDI)、HDI、IPDI 等差异化产品产销两旺或即将实现产业化，未来差异化MDI 产品将成为公司[GongSi]新的增长[ZengChang]点。

4、我们[WoMen]预计烟台[YanTai]万华[WanHua]2010-2012 年的EPS 将分别为0.77 元、1.19 元和1.56 元。

5、虽然烟台[YanTai]万华[WanHua]和国内MDI 行业已经逐渐走向成熟，越来越体现出周期性特点，但我们[WoMen]始终认为与化肥、纯碱、氯碱等传统周期性化工子行业相比，其无论是成长性、竞争格局、供需平衡还是产业进入壁垒等都具有较强优势。我们[WoMen]认为，烟台[YanTai]万华[WanHua]与传统周期性化工企业相比，应具有一定溢价，我们[WoMen]维持“增持”评级。